Dólar, reservas, riesgo país y salida del cepo: qué dudas tiene el mercado tras la primera semana de intervención

El fin de semana pasado Javier Milei anunció la esterilización de pesos emitidos por la compra de divisas a través de la intervención en la brecha cambiaria. ¿Cuánto poder de fuego demostró tener el Banco Central de la República Argentina (BCRA) esta semana? El mercado acusó recibo de una medida disruptiva en los propios términos de un gobierno libertario y el Gobierno, aunque asegura focalizarse en los pesos, mandó una señal clave a los bonistas: REPO para pagar capital en 2025.

El fin de la jornada del viernes trajo un cierre al alza de la bolsa porteña y las acciones argentinas en Wall Street subieron hasta 4,2% pero el impulso positivo no llegó a la renta fija, ya que los bonos en dólares finalizaron con bajas generalizadas. Por otro lado, en la semana los dólares financieros -CCL y MEP- acumularon una baja de $84,52 (+6%) y $99,42 (+7%), respectivamente. Se trata del mayor recorte semanal desde febrero.Con la nueva regla de intervención, el Gobierno revalidó la última condición que el Presidente agregó para salir del cepo, sin un salto del tipo de cambio: que la tasa de inflación converja con la tasa de devaluación crawl y el CCL al spot.

¿Qué indicador se toma en concreto para hablar de "la inflación"? Esto se mantuvo como incógnita hasta el sábado por la noche, dónde Milei precisó en X qué indicadores habrá que tener en cuenta para alcanzar el objetivo: "primera etapa llegar al 2% mensual en IPC núcleo e IPM".

De todos modos, la estrategia para contener la brecha cambiaria no fue la única jugada del Gobierno que marcó el humor del mercado.

Frente a las dudas respecto de la sostenibilidad del atraso en el tipo de cambio y la resignación a una menor acumulación de divisas, el vocero presidencial Manuel Adorni aseguró que no les ocupa el dólar o el riesgo país, luego de haber superado los 1600 puntos. "Lo que nos preocupa, ocupa y desvela hasta que terminemos de solucionar el problema es el peso", mantuvo el funcionario.

En la misma línea, el equipo económico salió a la cancha a ratificar su anclaje fiscal y monetario, avanzando en tres frentes complementarios: migración de deuda del BCRA al Tesoro, tras el debut de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFIs), recompra puts por un subyacente de $13,17 billones y baja en la tasa de pases activos del 60% a 48%.

"Menos pesos", es el mantra que se repite en los pasillos del Ministerio de Economía, a punto tal que el representante de (...), Luis Caputo, aseguró en X que "en breve la gente va a tener que vender dólares para pagar impuestos y el peso va a ser la moneda fuerte".

Su declaración generó un cruce de repercusiones en redes sociales y medios de comunicación, por lo que el Ministro se vió obligado a explicar qué quiso decir: "Una vez más, en competencia de monedas, la moneda fuerte será el peso. Los que hoy están comprando dólares pensando que puede ser una buena inversión, los estoy previniendo que no va a pasar".

¿Acaso podrá Caputo reivindicar la idea de perder apostando al dólar, luego de la fallida experiencia del ex ministro de Economía Lorenzo Sigaut en 1981, que terminó en una gran devaluación? El mercado todavía define si creer en que todo saldrá bien o no verla.

A qué dólar se unifica la brecha, esa es la cuestión

De momento, hay algo que tiene claro: en esta suerte de impasse en el que se encuentra con el Gobierno, la dificultad propia del segundo semestre para acumular divisas junto con el uso de los dólares para reducir la brecha lo intranquiliza.

Parte de ello planteó la compañía especializada en intermediación bursátil, Grupo SBS, en su último informe: "El gobierno se encuentra ante un importante desafío dado que, estacionalmente, el BCRA es vendedor neto en el MULC en los 2dos semestres".

Entonces, para SBS la duda está en la sostenibilidad de un tipo de cambio que viaja a un ritmo del 2%. "Creemos que si bien podría verse algún one-off por blanqueo/RIGI en estos meses, el gobierno deberá eventualmente tomar medidas sobre el TCR, que a nuestro entender deberán ejecutarse más temprano que tarde", responde en su análisis.

Para la consultora 1816, el Gobierno solo podrá lograr su objetivo -unificación sin un salto del dólar oficial- si convence al mercado de que mantendrá el rumbo más allá de lo que eventualmente decida.

El escenario compatible con la salida del cepo, según su último informe, se ubica dos meses atrás, donde la brecha apenas se posicionaba por encima del impuesto PAÍS y la inflación breakeven (BE) estaba en zona 3%. Ahora esos indicadores subieron al 42% y 4%, respectivamente.

Por eso, 1816 entiende que la clave estará en la evolución de la brecha en los próximos meses. "Nuestro escenario base es que la unificación se dará este año porque damos por hecho que sería con un salto de FX importador(...), pero reconocemos que, si se lo lograra unificar sin suba del FX importador, este riesgo sería trivial y dejaría de ser claro el timing de la salida del cepo", sostiene.

Si la brecha no achica, si "no todo sale bien", el mercado empezará a anticipar escenarios intermedios donde una unificación requiera un salto del FX, estima la consultora.

Intervención del BCRA: ¿expectativa o realidad?

¿Cuánto ayuda el BCRA a que "todo salga bien"? Según Portfolio Personal Inversiones (PPI), el incremento en el volumen operado de AL30 y GD30 C y D de un promedio diario de u$s3,9 millones y u$s23,8 millones en la semana previa al nuevo esquema a u$s12,7 millones y u$s75,3 millones entre el lunes y jueves "sugieren que habría cierta presencia oficial".

Sin embargo, no descartan "flujo vendedor genuino" en la apertura del lunes ante las señales del equipo económico y "flujo comprador genuino" el martes, cuando el CCL tocó un mínimo de $1255. "El stock de reservas netas de -u$s6.000 millones hace lucir poco creíble las declaraciones de que el BCRA esterilizaría $2,5 billones", alerta PPI.

El día después del despeje de los PUTS

Mientras tanto, el BCRA anunció que los bancos, poseedores de las opciones de liquidez asociadas a títulos públicos (puts), aceptaron la oferta de rescisión por $13,17 billones. Para PPI, el resultado es "satisfactorio" aunque no "tan relevante" ya que los bancos no pueden dolarizar esa posición debido a las regulaciones vigentes.

¿Necesario pero no suficiente? Como los bancos poseen alrededor del 50% de la deuda del tesoro en pesos en manos del sector privado, para la consultora "el Tesoro ofrecerá un canje sobre los títulos sin puts, para que los bancos reajusten su cartera sin perjudicar las curvas".

Sin embargo, la última baja de la tasa de los pases activos del 60% al 48% indica, de momento, lo contrario. "Que el BCRA preste plata a una tasa menor en caso de que los bancos requieran de liquidez, indica la posibilidad de que no haya ningún canje", estima el economista del observatorio OPEN, Federico Machado.

Salen los pases, entran las LEFI a la cancha, ¿con suba de tasa incluida?

El lunes próximo las nuevas LEFI reemplazarán a los pases pasivos, cuyo stock al 16 de julio ascendía a $11,8 billones. El cambio de instrumento de política monetaria ¿podría traer aparejada la suba de la tasa? "No nos queda claro qué hará el Central", responde 1816.

"Mantener la tasa en 40% sería una muestra de la convicción en mantener la trayectoria bajista en todas las variables nominales. Subir la tasa, podría dar el golpe de gracia a un CCL bajista, lo que podría acelerar la desinflación", analiza la consultora.

Dicho esto, el impacto que tendría una suba de tasas, para SBS, "deberá ser calibrado con cuidado". Como el movimiento implicaría mayor presión sobre el Tesoro, "hace más necesario que nunca dotar de mayor solidez al ancla fiscal", al tiempo que podría impactar de forma adversa en una muy golpeada actividad.

Riesgo país: secundario para el Gobierno, clave para el mercado

De todos modos, para Consultatio, el Gobierno mira los pesos, pero el mercado los dólares. En ese sentido, y en una semana donde el riesgo país se mantuvo en la zona de los 1600 puntos, la compañía de servicios financieros se pregunta cuánto tiempo aguanta la compresión de la brecha con un riesgo país en ascenso.

"El Gobierno necesita acumular dólares para bajar el riesgo país a niveles de 800 pbs y recobrar acceso al financiamiento voluntario de mercado", de cara a los vencimientos a partir de 2025, asegura Consultatio.

Aunque el Gobierno insiste en correrlos de la escena, sabe que solo con dólares podrá pagar la deuda. Por eso, el secretario de Finanzas Pablo Quirno anunció el domingo pasado que el Tesoro compró y giró u$s1.528 millones al Banco de Nueva York para hacer frente a los intereses de Globales y Bonares en enero de 2025.

¿Y el capital? El propio mandatario se encargó de responder eso, ayer: "Ya tenemos armado las repo para el año que viene por si queremos salir al mercado y no tenemos para refinanciar. O sea que pagamos como sea. Inexorablemente la tasa de interés se derrumbará cuando se vea que soy solvente. La plata de los intereses ya la deposité y la del capital sino la puedo rollear tengo abrochado los repo".